Die Zukunft des Clearings
Das traditionelle Betriebsmodell zentraler Gegenparteien (Central Counterparty Clearing House) steht vor einer Reihe von unmittelbaren und längerfristigen Herausforderungen, die durch tiefgreifende Veränderungen in der Geopolitik, wachsende regulatorische Eingriffe und technologische Innovationen ausgelöst werden, erklärte Roger Storm, Director und Deputy Head von CCP Clearing bei SIX, anlässlich der von SIX gesponserten «Post-Trade 360 Conference» am 6. März in Stockholm.

Ausblick auf die nächsten 12 Monate
Es sind nur noch wenige Wochen, bis Grossbritannien offiziell aus der EU austritt und laut Storm stellt der Brexit die grösste Hürde für CCPs dar. Die Europäische Wertpapieraufsichtsbehörde (ESMA) und die Bank of England (BOE) haben sich in Absichtserklärungen (MOU) auf die Anerkennung der britischen CCPs im Falle eines ungeordneten Brexits verständigt1. Das sollte zwar die Instabilität zu einem gewissen Grad abmildern, dennoch warnte Storm, dass in diesem Zeitraum ein ernsthaftes Risiko der Marktvolatilität bestehen bleibt und fügte hinzu, wie wichtig es sei, dass die Nutzer von Derivaten wachsam bleiben.

Obwohl den britischen CCPs eine Gnadenfrist eingeräumt wurde, könnte die Änderung der EU-Verordnung über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister (European Market Infrastructure Regulation, EMIR) negative Folgen haben. Mit der Änderung der EMIR-Verordnung wird ein Klassifizierungssystem für CCPs aus Drittstaaten eingeführt, das sie in zwei Gruppen unterteilt: CCPs, die als nicht systemisch riskant für die Finanzstabilität der EU (Tier 1-CCP) angesehen werden, und CCPs, die als systemrelevant erachtet werden (Tier 2-CCP). Laut Storm werden die neuen Bestimmungen den EU-Aufsichtsbehörden die Befugnis geben, die Verlagerung von Tier 2-CCPs aus Drittstaaten in die EU zu verlangen. Diese Standortverlagerung könnte insgesamt zu einer Marktfragmentierung und höheren Margenkosten für die Finanzmarktteilnehmer führen.

Dennoch haben, so Storm, Vorschriften wie die EMIR-Verordnung oder die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente II (MiFID II) eine wichtige Rolle bei der Erleichterung der Interoperabilität zwischen den EU-CCPs gespielt, eine Entwicklung, die seiner Meinung nach den Wettbewerb im Post-Trade-Bereich positiv fördern wird. Storm bestätigte zwar, dass die Interoperabilität an ausgewählten Aktienmärkten erfolgreich integriert wurde, räumte aber ein, dass in der Derivatebranche weit weniger Fortschritte erzielt wurden.

Mittelfristige Aussichten
Auch die kontinuierliche regulatorische Kontrolle der CCPs wird nicht abnehmen. Der Finanzstabilitätsrat (Financial Stability Board, FSB) prüft derzeit die Pläne zur Sanierung und Abwicklung von CCPs und führte zu diesem Zweck eine Konsultation der Nutzer über die Berücksichtigung des Eigenkapitals bei der Abwicklung einer zentralen Gegenpartei durch. Storm fügte hinzu, dass verschiedene Aufsichtsbehörden zudem Regelungen prüfen, mit denen CCPs bei einem Ausfall ihre offenen Positionen versteigern und glattstellen können. Aufgrund ihrer systemischen Bedeutung auf den Derivatemärkten wird das Risikomanagement bei CCPs von den Aufsichtsbehörden genauestens beobachtet.

Aber nicht nur die Aufsichtsbehörden sind bestrebt, die Risikomanagementstandards der CCPs zu verbessern. Die Futures and Industry Association (FIA) hat nach dem Ausfall eines kleinen Clearing-Mitglieds bei der NASDAQ Leitlinien veröffentlicht. Diese Leitlinien empfehlen CCPs die Durchführung wirksamerer Kontrollen der Risikomodelle und der Aktivitäten von Self-Clearing-Mitgliedern (Self-Clearing Members)2. Obwohl SIX x-clear keine kleinen Self-Clearing Members hat und nicht am Commodities Clearing Market teilnimmt (an dem in der Vergangenheit viele Probleme mit CCPs aufgetreten sind), stimmt sie mit der Position der FIA überein.

Langfristige Perspektiven für CCPs
Solange es bei einer Wertschriftentransaktion eine zeitliche Differenz zwischen Handel und endgültiger Abwicklung gibt, werden auch CCPs eine Rolle spielen. Technologische Innovationen dürften jedoch längerfristige Auswirkungen auf die Wertschriftenmärkte haben, insbesondere die Entstehung eines 24/7-Echtzeithandels. So könnten beispielsweise die Echtzeitmöglichkeiten von Blockchain die Notwendigkeit eliminieren, dass zwischen Gegenparteien, die eine bestimmte Anlageklasse handeln, eine CCP zwischengeschaltet ist. Dadurch würden Sicherheiten freigesetzt, Margenverpflichtungen reduziert und die Liquidität verbessert.

Dennoch ergeben sich daraus auch Herausforderungen. Storm räumte ein, dass ein verkürzter Abwicklungszyklus (d.h. T-instant) zwar die obligatorische Hinterlegung von Sicherheiten eliminieren oder zumindest die Collateral-Management-Prozesse rationalisieren könnte, stattdessen müssten aber die Transaktionen vorfinanziert werden. Das wiederum würde die Last auf die Marktteilnehmer umlegen und somit ihr Gegenparteirisiko erhöhen.

Fazit
In den kommenden Monaten und Jahren werden sich die CCPs stark verändern. Einige dieser Transformationen werden für den Markt positiv sein, wie etwa das verbesserte Risikomanagement, während andere, wie die Standortverlagerung gemäss EMIR sowie die Unsicherheit rund um den Brexit, eine Reihe von unbeabsichtigten und negativen Folgen für die Nutzer von Derivaten haben könnten. Ebenso wird sich die Technologie weiterentwickeln, so dass es für die Anbieter entscheidend ist, immer einen Schritt voraus zu sein. Die Zukunft für CCPs sieht vielversprechend aus, allerdings bleiben eine Reihe von Risiken bestehen, die nicht ausser Acht gelassen werden dürfen.

1 ESMA (4. February 2019) ESMA agrees no deal Brexit MOUs with the Bank of England for recognition of UK CCPs and the UK CSD (ESMA verständigt sich mit der Bank of England auf die Anerkennung britischer CCPs und des britischen CSD)
2 FIA (November 2018) Central Clearing: Recommendations for CCP Risk Management (Zentrales Clearing: Empfehlungen für das CCP-Risikomanagement)

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