MiCA verstehen: Der neue Standard für die europäische Kryptoregulierung

MiCA regelt verschiedene Aspekte des Kryptoraums, darunter die folgenden:

• Sie enthält eine Taxonomie der Krypto-Assets, wobei zwischen E-Geld-Tokens, vermögenswertreferenzierten Tokens und anderen Tokens unterschieden wird.
• Sie reguliert das öffentliche Angebot und die Zulassung von Krypto-Assets zum Handel, indem sie festlegt, welche Informationen gegenüber dem Markt offengelegt werden müssen, auf welche Weise dies zu erfolgen hat und welche Zulassungsanforderungen für Emittenten gelten. Was die Offenlegung von Informationen betrifft, schreibt MiCA die Veröffentlichung von White Papers zu Krypto-Assets vor, die gemäss den von der ESMA selbst bereitgestellten Vorlagen zu erstellen sind.
• In Bezug auf die Erbringung von Krypto-Asset-Dienstleistungen (Beratung, Portfolioverwaltung, Ausführung von Aufträgen, Verwahrung und Verwaltung von Krypto-Assets im Namen von Kunden, Betrieb einer Handelsplattform für Krypto-Assets usw.) legt sie die Zulassungsanforderungen für Anbieter von Krypto-Asset-Dienstleistungen (Crypto-Asset Service Providers, CASPs) fest. Insbesondere «traditionelle» Finanzinstitute (darunter z. B. Kreditinstitute, gemäss MiFID II zugelassene Wertpapierfirmen und OGAW-Verwaltungsgesellschaften), die Krypto-Asset-Dienstleistungen anbieten möchten, profitieren von einem Fast-Track-Verfahren.
• Für Unternehmen, die Beratungs- und Portfolioverwaltungsdienstleistungen erbringen, stärkt MiCA den Anlegerschutz zusätzlich, indem sie eine Eignungsprüfung der Anlagen vorschreibt und Berichtspflichten gegenüber den Kunden nach ähnlichen Grundsätzen wie MiFID II festlegt.
• Sie legt eine Reihe von Vorschriften zur Verhinderung und Bekämpfung von Marktmissbrauch im Zusammenhang mit Krypto-Assets sowie für Handelsplattformen Regeln zur Vor- und Nachhandelstransparenz fest.

MiCA gilt für Krypto-Assets. Daher fallen Anlagen in «traditionelle» Finanzprodukte mit einem Krypto-Asset als Basiswert (z. B. ein Exchange-Traded Product, ETP, das den Kassapreis einer Kryptowährung abbildet) oder mit Engagement in der Krypto-Asset-Branche im Allgemeinen (z. B. eine Stammaktie oder eine von einem CASP ausgegebene Anleihe) nicht in den Anwendungsbereich von MiCA.

Im weiteren Sinne regelt MiCA keine traditionellen Finanzinstrumente, selbst wenn diese auf einem Distributed Ledger ausgegeben und gehandelt werden. Somit fallen tokenisierte traditionelle Finanzinstrumente, wie sie gemäss den noch zu finalisierenden ESMA-Richtlinien definiert werden, nicht in den Anwendungsbereich von MiCA.

Die Behandlung aus der Perspektive von Decentralized Finance stellt sich komplexer dar: Wenn Krypto-Assets keinen identifizierbaren Emittenten haben (z. B. Bitcoin), fallen sie nicht in den Anwendungsbereich der MiCA-Bestimmungen zur Regulierung der Zulassung zum Handel und des öffentlichen Angebots, da es möglicherweise keine Adressaten der Regulierungsmassnahmen gibt und kein Emittent vorliegt. Crypto-Asset Service Providers, die Dienstleistungen im Zusammenhang mit vollständig dezentralisierten Krypto-Assets erbringen (z. B. ein CASP, der einen Kunden zum Kauf, Halten oder Verkauf von Bitcoin berät), fallen jedoch unter MiCA.

Ebenso liegt die vollständig dezentrale Erbringung von Krypto-Asset-Dienstleistungen ohne Intermediär ausserhalb des Anwendungsbereichs der Verordnung.

Aus einer anderen Perspektive unterliegt die Zulassung zum Handel und das öffentliche Angebot von unter MiCA fallenden Krypto-Assets im Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) den Bestimmungen der MiCA. Was das Angebot von Dienstleistungen im Zusammenhang mit Krypto-Assets betrifft, so ist die Erbringung solcher Dienstleistungen für Kunden mit Sitz im EWR der MiCA unterworfen, mit der (sehr begrenzten) Ausnahme der Reverse Solicitation. Daher müssen Dienstleister aus Drittländern, die grenzüberschreitende Dienstleistungen für Kunden mit Sitz im EWR erbringen möchten, die MiCA-Vorschriften einhalten.

Ein ETP, das den Preis einer Kryptowährung abbildet, kann eine Alternative für Anleger darstellen, die einen ersten Schritt in Krypto-Assets-Anlagen machen möchten. Tatsächlich handelt es sich bei ETPs auf Krypto-Assets um traditionelle Finanzinstrumente, die an regulierten Märkten und anderen Börsen erhältlich sind und ihren Inhabern ermöglichen, von den Wertschwankungen des von ihnen nachgebildeten Vermögenswerts zu profitieren, ohne direkt in den Vermögenswert selbst investieren zu müssen. ETPs sind in letzter Zeit in den Fokus der Anleger gerückt, nachdem die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC im Januar 2024 die Kotierung mehrerer Spot-Bitcoin- und Ethereum-ETPs genehmigt hatte, die seitdem zunehmend an Beliebtheit gewonnen haben. Eine Anlage in ein ETP, das den Kassapreis eines Krypto-Assets abbildet, und eine direkte Anlage in das Krypto-Asset selbst sind jedoch nicht dasselbe.

Wie erwähnt, ermöglicht ein ETP dem Anleger, die Wertschwankungen des Krypto-Assets zu nutzen (sofern es tatsächlich in der Lage ist, den Kassapreis 1:1 abzubilden), schliesst aber offensichtlich die Möglichkeit aus, das Krypto-Asset als Zahlungsmittel zu verwenden. Daher muss der Anlagehorizont berücksichtigt werden, um einen Anleger entweder zu einem ETP oder zu einer Direktanlage zu führen.

Zu den weiteren Aspekten, die bei einer Anlage zu berücksichtigen sind, gehören die Transaktionskosten sowie die rechtliche und steuerliche Behandlung von Krypto-Assets im Vergleich zu den entsprechenden ETPs. Die Vermittlungs- und Maklerkosten im traditionellen Finanzwesen und im Bereich der Krypto-Assets sind unterschiedlich und je nach Rechtsordnung kann auch die Besteuerung von Gewinnen unterschiedlich sein (sowohl in Bezug auf den Steuersatz als auch auf steuerauslösende Ereignisse).

Dabei darf nicht vergessen werden, dass bestimmte Token-Arten wie Stablecoins (d. h. E-Geld-Tokens und vermögensbezogene Tokens gemäss der MiCA-Taxonomie, z. B. Tether Tokens) als Instrumente für den Ein- und Ausstieg aus Krypto-Assets zunehmend an Beliebtheit gewonnen haben. Daher haben sie einen besonderen Anwendungsfall entwickelt, der nicht durch ein ETP ersetzt werden kann, das den Preis des Krypto-Assets selbst abbildet.

Kurz gesagt: Es gibt zwar gute Gründe, in ein ETP zu investieren, das den Preis eines Krypto-Assets abbildet, doch ersetzt dies nicht die ursprüngliche Anlage, da ETPs auf Gold und Immobilien den direkten Besitz des Rohstoffs bzw. der Immobilie nicht ersetzt haben.

Der Markt, den MiCA beeinflussen und dabei zu seiner Expansion und Reife beitragen wird, ist der Markt für Direktanlagen in Krypto-Assets. Angesichts der unterschiedlichen Zwecke und Anwendungsfälle von ETPs und Anlagen in Krypto-Assets scheint dieser Markt nicht vom Markt für traditionelle Finanzinstrumente absorbiert zu werden.

Das zunehmende Interesse von Anlegern weltweit an Krypto-Assets hat Regulierungsbehörden dazu veranlasst, Massnahmen zu ergreifen, um spezifische Vorschriften für die Ausgabe von Krypto-Assets und die Erbringung kryptobezogener Dienstleistungen für Anleger festzulegen – mit dem Ziel, den Anlegerschutz zu verbessern. Die Regulierungsbehörden waren zudem bemüht, Richtlinien bereitzustellen, um sicherzustellen, dass die neuen Vermögenswerte nicht als Instrument für Geldwäscherei, Terrorismusfinanzierung und Steuerhinterziehung missbraucht werden. Allerdings haben nicht alle Rechtsordnungen einen umfassenden Ansatz verfolgt – wie es die EU getan hat –, sondern Vorschriften entweder durch die Durchsetzung oder durch begrenzte Änderungen bereits bestehender Rechtsvorschriften eingeführt: So haben beispielsweise die USA den Anwendungsbereich des Bundeswertpapiergesetzes auf Krypto-Assets (digitale Vermögenswerte) ausgeweitet, sofern diese den etablierten «Howey-Test» erfüllen und somit als Investmentvertrag und Wertpapier gelten.

Jedenfalls entwickelt sich das regulatorische Umfeld rasant weiter. Während bestimmte Länder bereits Schritte in Richtung eines umfassenderen Regelwerks unternommen haben (z. B. die Schweiz mit dem 2021 in Kraft getretenen DLT-Gesetz), haben andere ihre regulatorische Agenda angekündigt (z. B. das Vereinigte Königreich, das im Oktober 2023 ein zweiphasiges Gesetzgebungsverfahren ankündigte, das zunächst «fiat-backed» Stablecoins und anschliessend andere Arten von Krypto-Assets abdeckt, sowie parallel dazu die Zulassung von Crypto-Asset Service Providers).

Eine wichtige Rolle bei der Entwicklung lokaler Vorschriften spielen globale Normungsgremien. So hat beispielsweise die Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (IOSCO) in einem im November 2023 veröffentlichten Abschlussbericht ihre Empfehlungen zur Regulierung der Märkte für Krypto-Assets vorgelegt. Die Empfehlungen richten sich an Crypto-Asset Service Providers und decken Bereiche wie Marktmanipulation, Insiderhandel und Betrug sowie Verwahrung und Schutz von Kundenvermögen sowie Zugang für Kleinanleger, Eignung und Vertrieb ab.

Ebenso hat der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht (BCBS) im Dezember 2022 seine Vorschriften zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von Krypto-Asset-Engagements festgelegt und die Internationale Organisation für Normung (ISO) hat die Norm ISO 24165 veröffentlicht, in der die Generierung und Zuordnung eines eindeutigen Digital Token Identifiers (DTI) zu Krypto-Assets definiert wird.

Alle erwähnten Initiativen werden zur weltweiten Angleichung und Vereinheitlichung der Vorschriften zu Krypto-Assets und Krypto-Asset-Daten beitragen und zudem einen guten Anhaltspunkt dafür liefern, wie lokale Vorschriften in Ländern aussehen werden, die noch keine spezifische Gesetzgebung zu Krypto-Assets verabschiedet haben. Unabhängig von den lokalen Vorschriften ihrer jeweiligen Heimatrechtsordnungen müssen auch ausserhalb des EWR ansässige Unternehmen, die auf europäischer Ebene antreten möchten, die MiCA-Vorschriften einhalten.